波荡起伏的A股即将开启一段梦幻之旅，因为市场的情况正在快速发生变化。

市场走势

自2022年10月31日起截至2022年12月6日收盘，上证指数累计上涨10.59%，沪深300指数累计上涨11.78%，中证500指数累计上涨7.30%，中证1000指数累计上涨7.46%。市场整体呈现出小幅反弹的迹象。然而，这一切仅是开始而已。

(资料图)

市场估值处于历史低位

首先，目前市场估值仍处在历史较低区间。截至2022年12月6日，上证指数、中证500和中证1000市盈率估值历史分位分别处在9.19%、7.48%和11.35%。换句话说，历史上分别只有9.19%、7.48%和11.35%的时间估值是比当前低的。一方面这反映出市场悲观情绪仍在 ，另一方面也反映出市场当前估值水平已经十分具有吸引力。

持仓情况

其次，保险公司股票和证券基金仓位也仅为11.84%，处在过去三年最低位。 此外，私募基金作为当前市场择时的主要主体。据华润信托统计，截至2022年10月末，阳光私募股票多头指数（CREFI）成份基金的平均股票仓位为55.06%，较9月下降2.44%，水平接近2014年、2015年以及2018年股灾之后情况。

散户情况

另外，从融资融券数据来看，融资买入占两市成交额的比例以及融资融券的余额整体也仍呈现在过去三年的低位。散户情绪的恢复也仍有很大空间可以期待。

不管是极低的市场估值，还是私募机构持仓情况，还是市场的融资融券情况，都意味着当前市场的悲观情绪以及市场投资者偏好仍未得到明显的改善。反过来看，也意味着一旦投资者信心得到恢复，市场随时会反弹。就以前段时间的“小作文”行情来说，彼时市场对于“二十大”后疫情放开预期不断加强，推动各大指数出现了明显的反弹。举例来讲，10月开始后市场融资融券余额以及沪深两市融资买入额占两市成交量呈上升趋势。更进一步看，这也反映出当前市场“一点就着”的情况。

当然，更重要的是，如笔者文章开头所阐述的，市场此前普遍担心的因素正在不断变好，同时政策的兜底作用也在持续发挥。

疫情防控

2022年12月7日，国家联防联控印发《关于进一步优化落实疫情防控的通知》（“新十条”），疫情防控政策迎来重大调整，全面放开已是大势所趋。此次转变，国内经济活动的阻碍基本解除。按照东南亚以及欧美政策优化后经济的发展情况来看，短期内会对消费行业产生一定抑制作用，但随后不久便会迎来爆发式增长，国内经济发展将实现快速恢复。更重要的是，与海外国家不同，我国疫情放开时市场环境更为宽松，整体流动性充裕、利率不断下行，这将为后续经济的恢复打下重要基础。

流动性

市场并不缺流动性。今年以来央行分别通过降息以及降准的方式呵护市场流动性。具体来看，M2增速年初以来呈现出稳步增长的态势，连续十个月增速保持在9%以上。只不过，从社融和M2的走势来看，资金全部堆积在银行体系中，社融需求远远小于货币供应。

整体来看，这是可以理解的，经济持续疲软，叠加疫情的不确定性，也就导致市场加杠杆的意愿并不强。具体以2022年10月份为例，社会融资规模增量为9079亿元，同比减少7097亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元。1至10月来看，社会融资规模增量累计为28.7万亿元，比上年同期多2.31万亿元。

市场利率方面，LPR、逆回购利率以及中期借贷便利利率整体呈现出下滑的态势。2020年初、2022年初以及2022年8月份，LPR、逆回购利率以及中期借贷便利利率先后三次在疫情爆发后下调。可以明显看到，央行降低资金成本，缓解企业债务压力，提高资金流动性以及对冲疫情冲击的目的。总的来看，当前三大利率处在过去五年的低位，为实体经济提供了很好的缓冲，也为后续经济的反弹提供了充实的金融基础。

财政政策

（一）税收

财政政策方面，通过减税退税缓税的组合措施，持续加大减负纾困力度，增强市场主体活力。例如，《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》中提到的：“对小规模纳税人阶段性免征增值税。阶段性减征部分乘用车购置税。延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围”。数据显示，截至2022年11月10日，已经退到纳税人账户的增值税留抵退税款合计已达23097亿元。

（二）专项债

除此之外，在疫情以及国内外复杂形势的背景下，地方债的持续发放起到了扩大投资、稳定经济的重要作用。财政部数据显示，2022年1月至10月，全国发行新增地方政府债券46977亿元，其中一般债券7146亿元，专项债券高达39831亿元，规模创下历史新高，并且其中近七成投向基建领域。这有效地解决了各大项目的推进问题，对国内经济起到了兜底的作用。

（三）转移支付

今年以来，财力持续下沉，向困难以及欠发达地区更精确倾斜。截至目前，中央对地方转移支付规模高达9.8万亿元，规模为历史最大；增加约1.5万亿元，同比增长18%，增速也为近些年之最，有效缓解了地方财政支出压力，起到民生保障、助企纾困、提振市场信心的作用。

（四）房地产

2022年11月28日，证监会决定在房地产企业股权融资方面调整优化5项措施，正式射出第三支箭“股权融资”。此前已有央行、银保监会的“16条措施”和六大银行超万亿授信额度相继发布。至此，信贷、债券以及股权救助房企的三支箭已经全部到位，房地产困境反转趋势已现。整个房地产产业链占据着全国20%以上的份额，房地产目前仍是国内经济的支柱产业。此次政策的放开，将有助于经济里面最强的一块需求得到支撑，推动整个产业链相关企业盈利恢复。

综上所述，政策是应出尽出，持续发力的。更重要的是，此前市场极其担心的疫情以及房地产两大因素在政策上得到全面反转。由此，笔者认为目前市场已经处在一个机会大于风险的时期，左侧布局的机会愈发凸显。

外部因素

（一）美国通胀降温

从最近一段时间美联储公布的数据来看，美国的通胀拐点已经出现。2022年12月1日，美国 PCE 物价指数公布。数据显示，美国 10 月 PCE 物价指数同比增长 6%，低于前值的 6.2%，已经连续第四个月放缓。美国 10 月核心 PCE 物价指数同比增长 5%，预期 5.00%，前值 5.10%；环比增长 0.2%，为 2022 年 7 月以来最小增幅，预期 0.30%，前值 0.50%。通胀整体呈现出回落的态势。

然而，11月最新非农数据显示，美国通胀仍具有粘性。首先，季调后非农就业增加26.3万人，高于预期的增加20万人。不过具体来看，尽管11月新增非农就业人数超预期，但从就业增长的结构来看，实际并不理想。11月新增非农就业人数超预期主要得益于政府部门、酒店业、休闲业以及医疗保健业支撑。其中，酒店和旅游业人数的增长主要是因为行业处于后疫情时期的恢复阶段。医疗保健业就业人数的增长则主要是因为疫情流行背景下的相关医疗需求增长。然而，除这几个行业外，其他行业新增人数均呈现出下滑的态势，特别是批发业、零售业和制造业，这意味着加息背景下，美国经济下行压力正在向就业市场传导。

其次，失业率3.7%不变，但是11月平均小时工资同比增速5.1%，高于预期值4.6%和前值4.7%；环比增0.6%，高于前值0.4%和市场预期0.3%。薪资粘性仍较高。这意味着美联储仍会按照既定计划加息，加息出现巨大变数的概率不大。

从12月1日最近一次鲍威尔的讲话可以清晰窥见美联储未来加息主要思路。

1. “Thus, it makes sense to moderate the pace of our rate increases as we approach the level of restraint that will be sufficient to bring inflation down. The time for moderating the pace of rate increases may come as soon as the December meeting. ”（因此，在我们接近足以降低通胀的约束水平时，放慢利率增长速度是有意义的。放缓加息速度的时机可能最快在12月的会议上到来）。

言外之意，确认12月加息50基点，同时强调放慢步伐观察，以此避免加息过度出现。

2.“It seems to me likely that the ultimate level of rates will need to be somewhat higher than thought at the time of the September meeting and Summary of Economic Projections.”（在我看来，最终利率水平可能需要比9月会议和《经济预测摘要》的预期略高）。

当时预测的明年最高利率的中值为4.6%，当前联邦基金利率为3.83%。在第一点的基础上，以此可以推算，接下来美联储三次加息路径为50bp、25bp和25bp或者为50bp、50bp和25bp（取决于美联储后续对于美国实际通胀数据的判断）。

3.“It is likely that restoring price stability will require holding policy at a restrictive level for some time. History cautions strongly against prematurely loosening policy. We will stay the course until the job is done.”（恢复价格稳定可能需要在一段时间内将政策保持在限制性水平。历史强烈警告不要过早放松政策。我们将坚持到底，直到工作完成）。

这意味着即使停止加息，之后美联储仍将维持高利率（即终点利率）一段时间。可见，一方面美联储加息仍未结束；另一方面尽管加息预期放缓，但美联储维持高利率的计划仍将对全球资本市场造成冲击。

（二）出口

如上所述，在美联储加息背景下，全球经济衰退的预期逐渐加强，以此导致的海外需求转弱的趋势也在逐步变大，实际已经开始对我国出口产生明显影响。数据显示，我国出口增速已经连续两个月同比增速呈现出负增长，10月和11月分别为-0.30%和-8.70%。这将对我国相关企业盈利造成冲击，换句话说企业盈利的底部还没有到来，未来市场存在震荡回调的可能，但整体向上的趋势不变。同时，从“买消息，卖事实”的规律来看，当前进行投资布局的机会也愈发明显，因为当企业盈利真正恢复的时候，相关股价早已提前反应了。

（三）俄乌冲突

俄乌冲突作为今年最大的灰犀牛事件之一，截至目前时长已累计近十个月左右。不过整体来看，市场已经消化俄乌冲突的影响。最直接的指标即为原油价格，随着今年2月俄乌冲突的爆发，布伦特原油价格一度上涨至137.70美元/桶，达到过去10年的最高位。不过，截至2022年12月7日，布伦特原油价格已经回落、甚至跌破了俄乌战争前水平，达到78.55美元/桶。

风险偏好修复行情

政策施行效果有其滞后性，不管是房地产政策还是疫情放开的政策，对经济的影响不会立即全面见效，但当前市场实际已经开始了风险偏好修复的行情。融资买入额占两市成交额的比例以及融资融券余额在过去一个月呈现稳步增长趋势。同时11月份出现巨大跌幅的债券更是证实了该观点。彼时是房地产“金融16条”发布叠加“优化防疫20条措施”发布，使得市场对于经济复苏的预期大幅加强，市场出现“存款活化”的情况。同时，随着房地产、疫情放开政策效果的持续显现，企业盈利企稳回升叠加明年美联储利率见顶，将进一步推动股市估值修复，最终市场将出现共振上涨的行情。

总结

整体来看，当前市场已经处在一个机会大于风险的阶段，左侧布局的机会愈发凸显。首先，当前市场估值水平仍极低，市场的悲观情绪仍有巨大改善空间。同时，市场此前普遍担心的房地产和疫情因素实现全面反转，这将极大地推动国内经济的恢复。更重要的是，政策的兜底作用也在持续发挥：流动性持续宽松，财政政策持续让利、助企纾困，托底经济大盘。海外方面，虽然美国薪资对于通胀的粘性仍较强，但整体来看通胀降温趋势已经十分明显，美元指数见顶速度正在进一步加快。

另外，市场目前已经基本消化了俄乌冲突的影响。最重要的是，之后企业盈利的回升将进一步推动市场估值的修复，随着市场信心的逐步恢复，市场有望进入新一轮牛市。

让我们拭目以待！

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者： 石益峰

分类：宏观策略

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