邹添杰 研究咨询部 策略组合首席

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投资建议：防疫政策持续优化调整，感染加速达峰，中短期经济活动受抑制，预计 1月经济数据仍承压。1 月流动性有望明显改善，市场估值处于低位，春节后有望迎来更为明朗的修复行情。1 月春节前布局可以关注：受益流动性改善的超跌赛道行业，如光伏、风能、半导体、新能车链等；受益疫后消费复苏的免税、白酒、食品饮料、医美等。

正文：

1 、防疫政策更新调整，经济增长中短期内承压

11 月以来，防疫政策持续更新调整，感染人数快速上升，对经济活动压制明显。11 月份 PMI 指标萎缩至荣枯线之下的 48。经济三驾马车中的固定资产投资增速受基建支撑回落幅度较小，而出口同比增速下行至-8.9%，社会消费品零售总额同比增速明显下滑至-5.9%。

可见，疫情感染人数的快速增长，对制造业、出口、居民消费半径等约束非常明显。参考海外防疫政策调整经验，防疫松动一般会在中短期内（政策调整后 2~3 个月）导致经济增长动能弱化。但中长期来看，政策优化松绑有望推动增长明显反弹，为 23 年经济增长打开空间，注入更持续的增长动力。

考虑到距离春节不足一个月，人员流动将加速全国感染达峰。考虑到 2022 年春节假期在 2 月份，而 2023 年春节假期在 1 月份，除了疫情因素之外，基数效应也将使得 2023 年 1 月份经济数据仍有回落压力。春节后进入 2 月份之后，感染高峰预期回落，经济活动恢复，市场对公司盈利改善预期有望修复。

图 1 ：防疫政策优化更新使得经济活动中短期承压，经济数据走低

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

2 、货币政策“精准有力”，美元见顶、人民币升值，资金有望回流 A 股

12 月的中央经济工作会议指出：稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

今年以来受疫情影响，一方面防疫约束下的消费场景消失，导致居民财富积压在银行渠道；另一方面，疫情不确定性使得居民大幅增加预防性储蓄。因此，M2 增速大幅上行 12.4%，创多年新高。

而社融同比增速今年上半年小幅震荡走高，三季度以来明显下行。社融作为实体经济资金需求的重要体现，其增速回落表明疫情影响下实体经济需求不振和市场主体对未来信心不足，从而有了中央经济工作会议中提出的明年提振市场经济信心、大力发展内需的提法。

预计 2023 年随着疫情约束的大幅减少和实体经济增长的持续回升，资金需求有望恢复，社融增速将震荡回升以更好地匹配经济增长需求。尤其是进入 1 月份之后，信贷资金的大幅下发，节前流动性的投放，市场流动性有望明显改善。

图 2 ：今年以来社融增速总体震荡回落，而 M2 增速持续大幅走高

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

2023 年中国经济向上修复，美国加息到高位后对经济增长的抑制将更明显，届时美元指数将延续震荡走弱，人民币汇率将企稳走强，陆股通资金有望加速回流 A 股，支撑 A 股活跃表现。

图 3 ： 2023 年人民币汇率企稳走强有望吸引陆股通资金回流 A 股

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

3 、宽基指数风险溢价尚在高位，指数底部进一步夯实

风险溢价水平是衡量指数底部区域的重要指标。当前沪深 300 指数风险溢价水平约为6%，接近历史均值+1 个标准差的位置。对比 2016 年 2 月、2018 年 12 月、2020 年 3 月、2022 年 4 月、2022 年 9 月等重要底部区域时的风险溢价水平，当前风险溢价水平基本处于同一高位，显示指数处于历史可比底部区域，估值也处于底部水平。

未来流动性改善的推动、经济回升预期的提振，市场估值有望逐渐脱离底部区域。

图 4 ：沪深 300 指数风险溢价尚在高位，对应指数底部进一步夯实

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

4 、关注流动性改善后的弹性行业，以及疫情达峰后的基本面改善行业

进入 1 月份以后，机构资金将继续调仓布局，预期先行也有望推动陆股通资金加速回流A 股。经过 2022 年下半年以来持续调整消化的、增速仍维持较快增长的行业有望受关注。如，受益流动性改善的超跌赛道行业，如光伏、风能、半导体、新能车链等。

另一条主线可关注受益疫后消费复苏的免税、白酒、食品饮料、医美等。

目前出行消费链旅游、酒店餐饮等已反映较为充分的复苏预期，但中短期内疫情承压，市场预期可能波动，缺乏基本面数据的验证，股价波动可能加大。

风险因素：疫情影响超预期；经济下滑速度超预期等。

邹添杰 执业证书： S1090615050006

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